黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段。二战前金本位的确立使得黄金在储备资产中的占比维持在90%。二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行黄金储备绝对数量上升，但外汇储备等其他储备资产增速超过黄金，导致黄金占比下滑至1971年的37%。布雷顿森林体系解体后，发达国家减持黄金以及外汇储备的大幅增加导致黄金占比在2008年降至10%左右的历史低位，此后逐步回升，2023年达到15%左右（图表7）。具体来说，

• 二战前金本位的确立使得黄金在储备资产中的占比维持在90%。1870年代到第一次世界大战期间，全球较多国家确立金本位制度，央行用黄金储备来支持本国货币。但由于黄金的产量有限，开采和持有的成本太高，金本位经历了金币本位制→金块本位制→金汇兑本位制的转变，并在19世纪下半叶正式确立金汇兑本位制，即通过黄金和外汇共同作为本币信用的支持[1]，这导致外汇储备在19世纪末和20世纪初快速增长，但这一时期黄金仍然是最重要的储备资产，在储备资产中的占比普遍在90%以上。例如，1880年代末到1913年，美欧18家主要发钞行和财政部持有的外汇资产增长超过8倍，而黄金仅增长5倍。尽管外汇的绝对水平增长较快，但从占比来看，外汇储备仅从1880年的不到10%上升至1913年的接近15%，黄金仍然是最主要的储备资产（艾肯格林等，2019）。

• 二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行黄金储备绝对数量上升，但其他储备资产增速超过黄金，导致黄金占比下滑至1971年的37%。二战后建立的布雷顿森林体系使得黄金再次在世界金融体系中发挥关键作用，美元与黄金挂钩，而其他货币要么与美元挂钩，要么直接与黄金挂钩。从央行黄金储备的绝对数量来看，1950-1971年，黄金储备总量持续上升，累计增加18%，复合增速仅为0.8%（图表9）。而其他储备资产增长速度更快，例如1950-1971黄金以外的储备资产累计增加526%，复合增速为9.1%。这导致黄金在储备资产中的占比持续回落：1950-1971年黄金占比从72%下降至37%（图表7）。

• 布雷顿森林体系解体后，黄金在储备资产中占比持续下降，2008年后有所回升，2023年达到15%左右。1971年布雷顿森林体系解体后，发达国家央行持续减持黄金，并且在大缓和时期加速减持，导致全球黄金占储备的比例在2008年降至10%左右（图表7）。世界黄金协会指出，这一时期发达国家央行加速减持黄金可能是因为大缓和时期黄金的避险需求明显回落，且发达国家汇率转为浮动，对储备资产的回报要求有所上升，其他储备资产相对黄金的优势加大，导致黄金遭到发达国家央行的减持。2008年后，各国央行购买黄金超过卖出黄金，特别是新兴市场经济体（图表10），黄金在储备资产占比有所回升，2023年达到15%。根据IMF（2023）的研究[2]，2008年以后新兴市场经济体更加积极地通过投资黄金实现储备资产的多元化。背后可能有两个原因，一是当其他金融资产的回报率较低时，黄金对于央行来说可以用来对冲经济、金融和地缘政治的波动。二是主要储备发行经济体—美国、英国、欧盟和日本所实施的金融制裁促使部分央行增持黄金。

　　二、2008年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后速度翻倍有余

　　全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，但目前新兴市场经济体储备资产中黄金占比仍低于发达经济体，后续仍有较大增持空间。2009-2023年，官方黄金储备持有量累计增加18%（5421吨）至3.6万吨，其中发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。最大的卖家是IMF和德国（图表14）。

• 从存量看，发达经济体央行持有黄金储备的六成，而新兴市场国家央行占比翻倍至三成，BIS等国际组织持有剩余的一成。截至2023年四季度，官方黄金储备总规模达到3.6万吨（11.6亿盎司），约占黄金存量的17%。其中，发达经济体持有六成，美国和欧元区成员国持有官方黄金储备的一半以上（图表13）。新兴市场经济体持有三成，明显高于2005年15%的持有占比，俄罗斯、中国、印度和土耳其是最大的持有者（图表13）。国际组织持有量约为十分之一（图表11）。

• 从黄金在储备资产中的占比来看，新兴市场经济体仍低于发达经济体。截至2023年四季度全球央行黄金占黄金储备的比例平均为15%，但发达经济体黄金在储备资产中占比要高于新兴市场经济体。平均而言，黄金占发达经济体官方储备的14%（低于 1950 年的 70%），占新兴市场经济体官方储备的 8%（低于 1950 年的 30%）（图表12）。此外，各国之间黄金储备占比存在较大差异：截至 2023 年底，葡萄牙、乌兹别克斯坦、美国、德国、法国、意大利的黄金占储备的 60%以上（图表13），荷兰、哈萨克斯坦、黎巴嫩的黄金占储备的 50% 以上，对于欧元区（包括欧洲央行），截至 2021 年底，黄金占官方储备的 53%。而黄金储备占本国央行总储备比较低的发达国家包括英国（12%）、瑞士（8%）、日本（4%），占比较低的新兴市场国家有印度（9%）、沙特（5%）和中国（4%）。

• 提高组合回报以及应对地缘政治风险是新兴市场经济体增加黄金储备的主要动机。一方面，储备资产中加入一定的黄金后能够提高组合的回报，疫情前全球发达国家低利率进一步提高了黄金的吸引力。黄金作为无息资产，债券利率的下行有助于提高黄金的边际吸引力，金融危机后发达国家的政策利率长期处于低位，带动长端利率中枢持续下移，提振了黄金表现（图表15）。此外，2015年后全球央行外汇储备多元化转向的背景下，黄金抗风险、价格波动率偏低，且与其他各类资产的相关性较低等属性也进一步受到央行青睐。另一方面，制裁等地缘政治风险刺激央行增加黄金储备。1999 年以来黄金储备份额增幅最大的10个年度中，有一半出现在有关国家在同一年或前两年受到制裁（图表16）。例如，2014年俄罗斯因为克里米亚被美欧制裁，俄罗斯为了保证储备资产的安全，加速提高黄金在储备资产中的比重，从2013年的7.9%上升至2023年的25.9%，同时降低储备资产中美元资产的比重，提高欧元和人民币资产的比重，人民币在俄罗斯的外储资产中在2021年已升至17.1%，超过美元资产的10.9%（图表18）。

• 各国央行主要通过场外市场购买黄金。全球黄金市场的交易中，2023年3月OTC市场占总交易量的54%，其中伦敦LBMA占到41%，期货市场占总交易量的45%，而黄金ETF占比仅为1.1%（图表19）。根据对主要央行的调查显示，新兴市场国家央行56%会在OTC市场购买黄金，而29%依赖本国市场。

　　2022年俄乌冲突后，各国增持黄金的步伐明显加快。根据世界黄金协会的数据，2022年俄乌冲突爆发后各国央行加大了对黄金的购买。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，主要新兴市场国家贡献，而2017-2021年平均购买黄金的需求仅为469吨，接近翻倍（图表21）。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%（图表22）。往前看，根据世界银行对储备经理的调查，准备在2024年增加黄金储备的央行占比为71%，高于2022年的61%[3]（图表23）。

　　三、央行大量购金，金价在2022-23年得以强势抵御真实利率上升“逆风”

　　正如我们此前所论述的，2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素（参见《金价上涨的宏观逻辑》，2023/10/25）。1970年到2000年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素：1970-2000年通胀预期以及避险需求与实际黄金价格（使用美国CPI价格指数）存在较好的相关性（图表24-图表25）。但是，2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。实际利率是这一时期黄金价格的主导因素，两者存在明显的负相关关系（图表26）。

　　但是由于央行购金的结构性上升，金价在2022-23年得以强势抵御真实利率上升“逆风”。2018-2021年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释（图表27），平均来看，实际利率下降1bp，黄金价格上涨3.2美元。但是，2022年以来，黄金价格与实际利率的关系出现背离（图表28）。这主要是因为2022-2023年央行持续购金冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升。此外，俄乌冲突、巴以冲突等因素导致全球地缘政治风险上升，也一定程度上是推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的地缘政治风险溢价（图表29）。

　　四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段

　　从中长期的需求来看，央行购金未来仍有较大提升空间，且可能通过推高金价带动黄金投资需求，叠加全球黄金产量进入瓶颈期，预计金价在中长期仍有支撑。

• 过去二十年投资需求是黄金需求的主要驱动因素，近年来央行购金的重要性大幅上升，尤其在2022年后。根据黄金的不同持有目的，黄金需求可以分为饰品、科技、投资和央行购金四大类。其中，饰品需求在过去四十年经历了“经济高增长+低金价→饰品需求大幅增长”以及“经济放缓+金价高企→饰品需求回落”两个阶段，2021-2023年饰品需求占总需求之比平均为46%。科技需求占比变动不大，且近年来持续下降，科技需求占比已经从2010年的11%降至2023年的7%。投资需求传统上包括金条和金币，2000年初黄金ETFs的成立推动黄金投资需求的攀升。根据世界金协的数据，1996年全球黄金投资需求仅535吨，占总黄金总需求比例仅为15.3%，而过去十年平均为28%，成为黄金需求变动的核心因素。央行购金的重要性不断提升，央行购金占总需求的比例从2010-2019年的平均12%上升至2022-2023年的平均25%。

• 预计央行会继续增持黄金，且仍然有较大提升空间。当前全球地缘政治风险仍然高企，避险情绪或推动央行继续增持黄金。2023年1-3月，全球地缘政治风险指数位于高位（图表31）。根据IMF（2023）的研究[4]，地缘政治风险上升1个百分点，将滞后推升黄金占比约1.5个百分点。短期内，中美地缘政治博弈、俄乌冲突、巴以冲突以及11月美国大选仍然存在较大不确定性，黄金有助于对冲地缘政治风险。此外，美欧日等对俄罗斯外汇储备的冻结可能加速全球去美元化进程，利好新兴市场经济体购金。2022年以来新兴市场国家去美元化进程有所加速，多国在贸易和能源上启用非美元货币结算，例如巴西与中国以本币进行交易、印度和马来西亚以印度卢比结算、土耳其使用卢布结算俄罗斯天然气等，可能加速从“储备美元”转向“储备黄金”的过程。最后，新兴市场经济体仍有较大空间增持黄金储备。黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，不及发达国家，也远低于二战结束时；而印度、沙特、中国等储备资产大国黄金占比不及平均水平。考虑到目前黄金占全球国家/国际组织储备资产的比例仍处于历史较低水平（2023年为15.2%），如果在2045年左右（假设黄金占储备比例按2019年至今的速度提升）能从当前水平回升至历史中位数附近（1990年的34%），这意味着央行每年购入黄金的数量将达到1400吨-1900吨，约占2023年黄金总供给的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平（图表32）。

• 此外，央行购金推高金价或滞后提振黄金的投资需求。黄金的投资需求包括实物黄金（金条/金币等）和黄金ETF，其需求滞后于黄金价格（图表33和34）。若央行大规模购金推动黄金价格升至3000-3500美元，实物黄金投资需求可能从2023年的1200吨左右升至2045年的2100吨-2400吨，年均复合增速为2.6%-3.2%，明显高于2010-2023年的-0.1%，而黄金ETF的总规模可能从2023年的2700吨增长至2045年的4600-5300吨，年均复合增速为2.5%-3.2%，高于2010-2023年的1.8%。

• 从供给来看，全球黄金产量进入瓶颈期。全球黄金产量的影响因素主要包括金矿勘探、金价以及生产技术的进步。1900年至今，黄金产量经过了5轮完整的周期，其中，乌兹别克斯坦Muruntau、南非South Deep、印尼Grasberg等世界级金矿的发现及开采推动了1950s-1970s和1980s-1990s两轮黄金产量的快速增长，而金价上涨及开采技术进步则是2000s-2010s周期的主要推动原因。长周期看，根据USGS以及世界金协数据，全球黄金年度产量从1900年的386吨增长至2023年的3644吨，复合增速为1.8%。近年来，全球黄金产量进入瓶颈期，2018-2023年复合增速仅为-0.1%（图表36），整体水平维持在3600吨左右，持续低于黄金需求（2023年为4450吨）。

　　综合来看，我们维持今年贵金属“进可攻”、“退可守”的判断。如我们在《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）中指出，尽管当前美国真实利率处于历史高位，但疫情期间大规模财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去。因此，抵御了真实利率上涨后，今年黄金的“逆风”因素或已不在。往前看，由于目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响；如果利率下行，黄金也有望受益。此外，作为全球大选和换届密集发生的一年，叠加欧洲和中东地缘政治的诸多不确定性，导致今年以来另类资产配置需求明显上行，表现亮眼。而黄金可以作为美国大选年对冲相关不确定性的另类资产配置，其价格或受到相关需求支撑。

本文作者：易峘、李斌 、胡李鹏、齐博成，来源：华泰睿思，原文标题：《全球央行购金百年史 - 任重而道远》

　　易峘  S0570520100005

　　李斌 S0570517050001

　　胡李鹏 S0570122120062

　　齐博成 S0570122080197

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